Het is morgen twee jaar geleden dat president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB) zijn fameuze zinsnede sprak die de eurocrisis beteugelde: ‘The ECB is ready do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.’
Het bleek de toverspreuk om de vrees voor het uiteenvallen van de eenheidsmunt te temmen. De Belgische econoom Paul De Grauwe van de London School of Economics is blij dat de crisis tot staan werd gebracht, maar een bestendige oplossing is uitgebleven, vindt hij. Als de twijfel ooit terugkeert op de markten, kan de geest opnieuw uit de fles ontsnappen.
Voor Draghi zijn woorden sprak, stelde u dat een bankenunie alleen onvoldoende was. De ECB moest helder maken een ‘lender of last resort’ te zijn. Was u opgelucht toen Draghi dat duidelijk maakte?
‘Uitermate. Het was een cruciaal moment. Er was een existentiële vrees dat de euro uiteen zou spatten. Er is maar één partij die de middelen heeft zoiets tegen te houden en dat is de centrale bank. Sindsdien zijn de renteverschillen afgenomen zonder dat de ECB iets heeft hoeven doen. Het is een puur “aankondigingseffect”: je hoeft het niet te doen als de markten het maar geloven. Het illustreert ook dat men pas tot zo’n actie komt als men aan de rand van de afgrond staat — eigenlijk al boven de afgrond hangt. Toen zijn alle dogmatische bezwaren vervallen. Men was tot dan niet in “suicide mode”, bereid om alles te doen om te overleven.’
Was het een inventieve constructie? Eerst de aankondiging en later de nadere uitwerking van het opkoopprogramma OMT (Outright Monetary Transactions).
‘De aankondiging was in beginsel voldoende, maar de ECB moest wel met een concrete invulling komen, en deed dat in september 2012. Het cruciale punt was om ongelimiteerd, onder voorwaarden, te kunnen ingrijpen op de obligatiemarkt. Dat was de sleutel. Het eerdere opkoopprogramma SMP was tijdelijk en beperkt in omvang. Slechter kon het niet. De enige prikkel voor marktpartijen was juist om zo snel mogelijk te verkopen. Wat wel zorgelijk is, is dat het Duitse constitutionele hof te Karlsruhe juist dat onbeperkte element uit het OMT wil hebben. Dan heeft het programma geen zin. Het Europese Hof van Justitie buigt zich nu op verzoek van Karlsruhe over het OMT, maar de ongelimiteerdheid is volgens Karlsruhe onwettelijk.’
Kan Karlsruhe daar iets over zeggen? Het is het Duitse constitutionele hof, en de ECB is een Europese instantie.
‘In principe zou je zeggen dat het Karlsruhe niet aangaat, maar Karlsruhe stelt dat de ECB opereert buiten het verdrag, en economisch beleid voert. Dat is in die redenatie ongrondwettelijk. Als dit twistpunt verder opspeelt, hangt veel af van de reactie van de markten. Als die inschatten dat dit de rol van de ECB als lender of last resort ondermijnt, zijn we terug bij af en moeten we vrezen dat we bij een volgende crisis in soortgelijke scenario’s als de laatste keer terechtkomen.’
In een recente studie rekent u voor dat de rentetarieven in de perifere eurolanden voor de crisis te laag waren, in de crisis te hoog en nu weer te laag. Worden risico’s opnieuw verkeerd geprijsd?
‘Sinds het OMT zijn de renteverschillen in de eurozone teruggezakt. Spanje kan tegen dezelfde voorwaarden lenen als het Verenigd Koninkrijk, terwijl de omvang van de staatsschuld, het begrotingstekort en de groeivooruitzichten er slechter uitzien. Er is euforie ontstaan bij beleggers. Het risico zie ik vooral als er geen echte economische opleving komt in de eurozone en we in een deflatiescenario terechtkomen. Dan wordt het moeilijk, omdat de schuldratio’s blijven toenemen. Dan zullen er wake up-calls komen. Beleggers zullen opnieuw hun analyse maken en schrik krijgen over het papier dat ze hebben gekocht. Dan moet de ECB bewijzen dat ze het echt meent.’
Lees dit interview met Paul de Grauwe verder op het Financieele Dagblad